消費(fèi)回暖、但產(chǎn)能過剩，鋁價(jià)慢牛仍將延續(xù)

2018年全球鋁供給命途多舛，連續(xù)的擾動(dòng)導(dǎo)演了鋁價(jià)的幾次波動(dòng)。去年2月世界最大單體電解鋁工廠，海德魯在巴西的Alunorte因污染被當(dāng)?shù)胤ㄔ阂鬁p產(chǎn)50%，產(chǎn)能減少約300萬噸，占海外氧化鋁供應(yīng)量的5%，至今仍未復(fù)產(chǎn)。去年4月美國財(cái)政部宣布新一輪對(duì)俄制裁名單，其中包括世界第二大鋁生產(chǎn)商俄鋁，隨后LME和CME表示將不再接受俄鋁產(chǎn)品，LME三月鋁一度漲到七年高點(diǎn)。由于全球鋁供應(yīng)收緊，去年5月以后中國由氧化鋁凈進(jìn)口大國搖身一變成為凈出口大國。直到今年1月，美國財(cái)政部才將俄鋁從制裁名單中剔除。

去年8月美國鋁業(yè)在西澳洲的工人發(fā)生罷工，涉及氧化鋁產(chǎn)能930萬噸及鋁土礦3500萬噸，開啟鋁價(jià)的新一輪上漲。罷工持續(xù)至9月底。雖然去年供給側(cè)出現(xiàn)了諸多擾動(dòng)，但是全年鋁價(jià)不升反降。原因在于貿(mào)易憂慮以及新興市場消費(fèi)增速放緩主導(dǎo)了長期價(jià)格的走勢。今年年初以來，貿(mào)易戰(zhàn)緩和與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)先后回暖促成了鋁價(jià)的反彈，但是滬鋁指數(shù)2.9%的漲幅對(duì)比其他大宗商品相形見絀。主要原因在于汽車行業(yè)的低迷，以及多年來的國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能過剩，價(jià)格持續(xù)低于成本線。站在當(dāng)下，鋁價(jià)的反彈能持續(xù)至何處？

需求側(cè)：地產(chǎn)數(shù)據(jù)邊際回暖，汽車銷售有望企穩(wěn)

國內(nèi)建筑業(yè)占據(jù)鋁消費(fèi)第一大行業(yè)，而發(fā)達(dá)國家鋁消費(fèi)則以汽車制造為主。鋁合金由于密度低、單位質(zhì)量的能量吸收能力強(qiáng)等特性，是汽車等交通工具使用合金的不二之選，世界主要發(fā)達(dá)國家的鋁消費(fèi)量最大的行業(yè)均為交通運(yùn)輸。而國內(nèi)由于目前所處的城鎮(zhèn)化階段，建筑用鋁依然是鋁消費(fèi)第一大行業(yè)。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2017年國內(nèi)建筑/交通/電力/包裝用鋁消費(fèi)量占比分別為34%/22%/14%/11%。鋁合金在建筑行業(yè)主要用于墻板、頂板、角鋁等支撐性結(jié)構(gòu)，以及門窗框、吊頂、護(hù)欄等裝飾性結(jié)構(gòu)。從長時(shí)間維度來看，伴隨國內(nèi)城鎮(zhèn)化進(jìn)程的逐步完成，國內(nèi)鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)將向發(fā)達(dá)國家靠攏。

房地產(chǎn)數(shù)據(jù)邊際回暖，全年仍以“穩(wěn)”為主

一季度房地產(chǎn)銷售邊際回暖，建安投資增速重回過去一年半高位。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，3月房地產(chǎn)銷售額1.57萬億，同比增加5.6%，較1~2月增速2.8%有所反彈，但是增速水平仍明顯低于去年；3月剔除土地購置費(fèi)的建安投資7693億元，同比增加4%，雖然較1~2月的5.9%有所回落，但是仍高于2018年全年。

銷售與投資增速的背離，反映的是去年到今年從緊信用到寬信用的轉(zhuǎn)變。去年表外融資收縮，房地產(chǎn)企業(yè)資金緊張，房企有明顯的早銷售早回款、晚開發(fā)晚付款的提高資金周轉(zhuǎn)率的傾向。這既反映于我們曾在《債市啟明系列20190325—黑色上漲源于需求回暖還是供給限產(chǎn)》中分析過的房地產(chǎn)開工、完工面積增速的背離，也反映于銷售和投資增速的背離。2018全年房地產(chǎn)銷售額同比增加12.2%，但是建安投資卻同比減少3.2%；2019年前3月，銷售額同比降至5.6%，建安投資同比卻反彈至5%。資金面的寬松無疑增加了地產(chǎn)商投資的力度，短期內(nèi)建安投資可以忽視銷售的下滑發(fā)生反轉(zhuǎn)，但是長期產(chǎn)業(yè)鏈的景氣仍需終端銷售的支持。問題在于，房地產(chǎn)銷售的小幅回暖能否持續(xù)？

房地產(chǎn)的主導(dǎo)邏輯依然是政策，全年“穩(wěn)”地產(chǎn)的政策方向并未改變。國內(nèi)房地產(chǎn)市場并非完全市場化，歷來政策的松緊決定著地產(chǎn)周期，因此預(yù)判房地產(chǎn)市場的走向，仍需以政策方向?yàn)楹诵?。根?jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，3月全國70大中城市新建商品房價(jià)格環(huán)比上漲的有65個(gè)。4月19日中央政治局會(huì)議重申“堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位”和“落實(shí)好一城一策、因城施策”。同時(shí)多地政策出現(xiàn)邊際收緊的情況，比如北京收緊國管公積金政策，長沙停止執(zhí)行對(duì)第二套改善性住房契稅的優(yōu)惠政策等。

房地產(chǎn)在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的核心地位決定著其增速不會(huì)過低，而“穩(wěn)”地產(chǎn)的政策方向也決定了今年不會(huì)有大幅增長。一季度寬信貸帶來的房地產(chǎn)投資放量預(yù)計(jì)仍將持續(xù)，其實(shí)質(zhì)是對(duì)去年高銷售增速下房地產(chǎn)投資缺位的彌補(bǔ)；但是長期的房地產(chǎn)投資終將回歸銷售，而銷售增長在全年仍將以政策主導(dǎo)的穩(wěn)健作為主線。

汽車銷售有望企穩(wěn)，電網(wǎng)投資拉動(dòng)明顯

一季度汽車銷量、產(chǎn)量邊際回暖，但是依然維持負(fù)增長。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2018年國內(nèi)汽車銷量自有數(shù)據(jù)的2001年來首次負(fù)增長，負(fù)增長趨勢延續(xù)至今年，第一季度汽車銷量累計(jì)同比減少11.3%。但是逐月銷量增長有逐步回暖的跡象，1月銷量同比減少15.7%，3月同比減少收窄至5.1%。

汽車市場提振政策密集出臺(tái)，全年銷售有望企穩(wěn)。今年1月底發(fā)改委等十部委聯(lián)合下發(fā)《進(jìn)一步優(yōu)化供給推動(dòng)消費(fèi)平穩(wěn)增長促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場的實(shí)施方案（2019年）》，其中包括“汽車下鄉(xiāng)”和“推進(jìn)老舊汽車報(bào)廢”等六項(xiàng)穩(wěn)定汽車銷售的措施。自4月1日起制造業(yè)增值稅由16%降至13%，車企紛紛下調(diào)售價(jià)提振銷售。據(jù)第一財(cái)經(jīng)報(bào)道，發(fā)改委近日下發(fā)《推動(dòng)汽車、家電、消費(fèi)電子產(chǎn)品更新消費(fèi)及促進(jìn)循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)施方案（2019-2020年）（征求意見稿）》，其中包括放寬限購、限行等政策，但是具體內(nèi)容仍處于修改中有待落實(shí)。政策托底汽車市場的決心已經(jīng)顯現(xiàn)，在諸多利好政策的刺激下，全年汽車銷售有望企穩(wěn)回升。

電網(wǎng)投資的回暖將拉動(dòng)鋁需求，尤其是特高壓輸電領(lǐng)域相關(guān)投資。今年初發(fā)布的《國家電網(wǎng)公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告》對(duì)今年的電網(wǎng)投資規(guī)劃為5126億，同比去年實(shí)際投資額4889億增加4.8%，而去年全年同比增速僅為0.6%。年初以來電網(wǎng)投資完成情況并非理想，1~3月同比減少23.6%，每年二季度、四季度均為電網(wǎng)投資活躍的季度，年初的低位運(yùn)行預(yù)示著后期的明顯反彈。在用鋁量較大的特高壓輸電領(lǐng)域，2018年底已有3條特高壓線路獲得核準(zhǔn)開工，根據(jù)規(guī)劃預(yù)計(jì)今年有另外9條線路開工，對(duì)電力行業(yè)鋁消費(fèi)形成提振。

供給側(cè)：電解鋁產(chǎn)能過剩，庫存水平較高

作為鋁加工產(chǎn)業(yè)鏈最上游的鋁土礦，我國對(duì)海外供給依賴度較高。中國鋁土礦儲(chǔ)量在世界范圍內(nèi)相比較低，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2016年底探明儲(chǔ)量約為10.1億噸，僅占儲(chǔ)量第一的幾內(nèi)亞的約14%，且我國鋁土礦品質(zhì)較差，98%以上為加工困難、耗能高的一水硬鋁石。但是由于需求拉動(dòng)，我國是全球鋁土礦產(chǎn)量第二大國，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017年國內(nèi)產(chǎn)量為6902萬噸，僅次于澳大利亞的8942萬噸?？梢哉f我國正以不足全球3%的儲(chǔ)量生產(chǎn)著全球25%的鋁土礦。但是即便如此，我國對(duì)海外供給的依賴度依然較高，2018全年進(jìn)口鋁土礦8262萬噸，過去十年國內(nèi)每年消費(fèi)的鋁土礦約50%來源于進(jìn)口。

產(chǎn)業(yè)鏈中下游的氧化鋁、電解鋁（原鋁），我國產(chǎn)量占全球半數(shù)以上，且過去五年全球產(chǎn)量增量基本來自中國。據(jù)IAI統(tǒng)計(jì)，2018年我國電解鋁、氧化鋁產(chǎn)量分別為3649/7155萬噸，占全球產(chǎn)量的57%/55%。進(jìn)出口方面的一大變化是，2018年由于海外供給收縮，自海關(guān)總署有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的1995年來我國首次成為氧化鋁凈出口國，全年凈出口95萬噸，而2017年凈進(jìn)口281萬噸。但是到2019年2月，由于海外產(chǎn)能陸續(xù)恢復(fù)，我國重新成為氧化鋁凈進(jìn)口國。而電解鋁自2008年以來長期處于少量凈進(jìn)口狀態(tài)，且近年來凈進(jìn)口量有逐年下滑的趨勢，2018年我國凈進(jìn)口電解鋁7.04萬噸。

海外鋁土礦新增產(chǎn)能充裕，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能增長受限

受益于幾內(nèi)亞、印度等地鋁土礦新增產(chǎn)能，今年鋁土礦供給較為寬松。近年來國內(nèi)集團(tuán)公司海外投資逐步進(jìn)入投產(chǎn)階段，對(duì)全球新增鋁土礦產(chǎn)能貢獻(xiàn)較大。以幾內(nèi)亞為例，國家電力投資、河南國際礦業(yè)、魏橋集團(tuán)、中鋁自2008年至2016年先后在幾內(nèi)亞投資建廠，近年來逐漸投產(chǎn)。根據(jù)Wood Mackenzie統(tǒng)計(jì)，2019年全球鋁土礦新增產(chǎn)能約2382萬噸，其中幾內(nèi)亞新增550萬噸，印度新增1140萬噸。全球新增鋁土礦產(chǎn)能預(yù)計(jì)能支持905~1286萬噸氧化鋁產(chǎn)能增長。受國內(nèi)政策和持續(xù)虧損影響，氧化鋁投產(chǎn)產(chǎn)能增長緩慢，因此預(yù)計(jì)今年鋁土礦供給較為寬松。

國內(nèi)電解鋁、氧化鋁產(chǎn)能增長嚴(yán)監(jiān)管持續(xù)，全年產(chǎn)能難有大幅增長。自2017年7月《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專項(xiàng)行動(dòng)工作方案的通知》發(fā)布以來，國家對(duì)電解鋁行業(yè)開啟了第五輪宏觀調(diào)控，截至目前關(guān)停已建、在建、停建違法違規(guī)電解鋁產(chǎn)能近1200萬噸。去年12月發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)氧化鋁產(chǎn)業(yè)有序發(fā)展的通知》，表示當(dāng)前氧化鋁與電解鋁的產(chǎn)能已達(dá)到黃金比例，結(jié)構(gòu)調(diào)整已然到位，氧化鋁擴(kuò)產(chǎn)已到了緊急“剎車”的時(shí)候。今年1月16日工信部副部長辛國斌在國新辦新聞發(fā)布會(huì)答記者問中指出，工信部將聚焦聚力推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化升級(jí)，鞏固去產(chǎn)能成果，嚴(yán)控電解鋁新增產(chǎn)能。

綜合各來源數(shù)據(jù)，今年國內(nèi)電解鋁實(shí)際產(chǎn)能增長約70~124萬噸。根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，全年國內(nèi)氧化鋁新增產(chǎn)能230萬噸，投產(chǎn)時(shí)間均在今年下半年。上半年新增產(chǎn)能主要以停產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)為主。從地域看，新增產(chǎn)能主要集中在四川。而據(jù)阿拉丁預(yù)測，全年國內(nèi)新增產(chǎn)能為284萬噸，復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能150萬噸，因環(huán)保因素和虧損停產(chǎn)的產(chǎn)能310萬噸，全年實(shí)際產(chǎn)能增長124萬噸。國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能過去幾年經(jīng)歷了過度擴(kuò)張、政策去產(chǎn)能、市場去產(chǎn)能，當(dāng)前產(chǎn)能已接近天花板水平。政策的嚴(yán)格限制，以及低鋁價(jià)導(dǎo)致的大面積虧損，使得產(chǎn)能難有大幅擴(kuò)張。未來鋁的定價(jià)權(quán)實(shí)際上更多由需求方主導(dǎo)。

電解鋁生產(chǎn)持續(xù)虧損，庫存去化明顯但仍處高位

電解鋁全行業(yè)理論虧損340元/噸，全國僅有36%產(chǎn)能盈利。受供給過剩和需求低迷影響，電解鋁價(jià)格持續(xù)低于成本線。根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，截至2019年2月全行業(yè)加權(quán)平均成本較長江現(xiàn)貨理論虧損在260~2400元/噸之間，而根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，全行業(yè)僅有36%產(chǎn)能盈利，虧損超過2500元/噸的產(chǎn)能為131萬噸。如果說2017年及以前電解鋁去產(chǎn)能是政策導(dǎo)向的，那么2018年至今則是市場導(dǎo)向。受虧損影響，高成本產(chǎn)能持續(xù)退出市場，將對(duì)鋁價(jià)上行形成支撐。

三月以來電解鋁庫存去化明顯，但是存量水平依然較高。根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，今年1~2月國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量585萬噸，同比僅增0.9%；據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，3月電解鋁產(chǎn)量288萬噸，同比增加3.4%。雖然虧損和政策限產(chǎn)等因素導(dǎo)致產(chǎn)量增速不高，但是產(chǎn)量水平仍處于歷史高位。三月以來電解鋁庫存去化明顯，顯示需求明顯回暖。然而當(dāng)前庫存水平雖較2018年整體有所減少，仍明顯高于2015~2017三年。居高不下的存量庫存，以及因虧損導(dǎo)致的大量閑置產(chǎn)能，限制了需求回暖所能拉動(dòng)的價(jià)格上限，行業(yè)整體仍處于供給過剩的狀態(tài)。

鋁價(jià)慢牛格局仍將延續(xù)

三月重現(xiàn)的天量社融，以及一季度超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示本輪經(jīng)濟(jì)周期已觸底回暖。最初的回暖由自去年下半年起反彈的基建，和年初貸款放量引導(dǎo)的房地產(chǎn)建安投資拉動(dòng)。一系列政策利好正在促使汽車、家電、電子等消費(fèi)品回暖，預(yù)計(jì)這將是二季度商品價(jià)格的主題。年初以來電網(wǎng)投資低位運(yùn)行，但是后期為趕工將有明顯放量增長。因此需求側(cè)回暖拉動(dòng)的鋁價(jià)上漲仍未結(jié)束，從下游各行業(yè)回暖的進(jìn)度來看，鋁價(jià)上漲至少將持續(xù)至三季度。

需求側(cè)決定了價(jià)格的走向，但是供給側(cè)決定了上漲幅度不會(huì)太高。雖然電解鋁新增產(chǎn)量受到政策嚴(yán)格限制，但是不改仍處于供給過剩的行業(yè)格局。因虧損導(dǎo)致的閑置產(chǎn)能，以及高位的存量庫存使得鋁價(jià)難以大幅上漲，年初以來的蠻牛格局仍將延續(xù)。從全年看，由于需求的回暖預(yù)計(jì)國內(nèi)鋁價(jià)能夠反彈至2018年高點(diǎn)，全年價(jià)格運(yùn)行區(qū)間為13000~16000元/噸。

從風(fēng)險(xiǎn)的角度觀察，政策大方向轉(zhuǎn)變的概率并不大。而一系列財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策刺激力度較強(qiáng)，制造業(yè)、消費(fèi)品回暖可期。最大的風(fēng)險(xiǎn)可能源于海外，美國經(jīng)濟(jì)下行、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的潛在下跌風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖的節(jié)奏。