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消費穩定增長 電解鋁盈利或將提高
一、電解鋁盈利水平或將提高
從全產業鏈角度分析2019-2020年鋁行業的投資機會，結論是價格企穩，行業盈利空間整體會上升，但結構或將發生重大轉變，利潤重心或將向電解鋁傾斜，電解鋁板塊盈利水平或將提高。核心依據是：全球范圍看鋁土礦供給逐漸進入產能釋放期，中國鋁土礦短缺問題將緩解;氧化鋁產能溫和增長，同時也存在不確定性;中國供給側改革致電解鋁產能天花板已定，海外增量十分有限，隨全球經濟復蘇，電解鋁消費逐步恢復，電解鋁恐將面臨短缺。供給反轉支撐價格企穩回升。產業結構使電解鋁話語權將提升，盈利重心得到傾斜。
二、國內資源短缺問題或將緩解
鋁土礦供給問題將緩解，氧化鋁產能溫和增長，電解鋁天花板已定。據阿拉丁，2019-2020年，全球鋁土礦產能增加1.02億噸，產能釋放主要集中在幾內亞，澳大利亞等地區。據安泰科，全球氧化鋁產能增加645萬噸，氧化鋁產量的溫和增長的同時仍存不確定性;據百川資訊及安泰科，全球電解鋁產能增加257萬噸，單從產業鏈看，有結構性短缺趨勢。
海外鋁土礦增量明顯，國內資源短缺問題或將緩解。除了提高選礦技術，增加進口鋁土礦的使用量外，為了滿足下游氧化鋁的生產需求，廠商相繼在鋁土礦較為豐富的澳大利亞及幾內亞等地投產設廠，綜合各公司鋁土礦在建及投產信息，未來鋁土礦產能或將持續性放量。據阿拉丁，預計未來十年全球新增鋁土礦1.5億噸，其中2019年及2020年為鋁土礦的主要增長年，預計2019年全球新增鋁土礦7730萬噸，產量約為4億噸，2020年全球新增鋁土礦2500萬噸，產量約為4.24億噸。
三、氧化鋁價格或將平穩運行
雖然受海德魯減產影響，全球氧化鋁出現暫時性短缺，但綜合國內外新增投產計劃，預計2019年氧化鋁供給缺口或將收窄。國際方面，雖然海德魯320萬噸氧化鋁復產時間懸而未決，但是2019年3月，阿聯酋鋁業EGA宣布其在阿布扎比年產200萬噸氧化鋁即將投產，海德魯造成的供給缺口或將被彌補;國內方面，據安泰科，預計新增產能680萬噸，實際增長約495萬噸。
綜合來看，2019年預計國內新增氧化鋁產量430.65萬噸，同比上升6%，海外新增產量130.5萬噸，同比增長2%;全球2019年預計新增產量561萬噸，至1.36億噸，同比上升4%。氧化鋁供給增速整體回升至年均水平，供給溫和增長。
根據前述鋁土礦分析，鋁土礦供給或將持續性放量，同時相對于氧化鋁產量的溫和增長，鋁土礦的供給或將遠超于氧化鋁的冶煉需求，根據1噸氧化鋁需要2.3噸鋁土礦來冶煉的配比，預計2019年所需鋁土礦3.13億噸，而2019年預計鋁土礦4億噸，過剩8615萬噸。鋁土礦供給的進一步釋放疊加新增氧化鋁的溫和增長，預期鋁土礦會出現一個明顯的結構性過剩，氧化鋁成本支撐松動，價格或將平穩運行。
四、消費穩定增長助行業盈利空間上升
據安泰科，電解鋁行業過去5年電解鋁消費增速約為7%;電解鋁未來2年的產量增速大約為3%。從目前消費情況來看，電解鋁在建筑、電子電力和交通領域消費不斷提升，特別是中國逆周期基建投資、城鎮化率不斷提高、交通輕量化等的需求迫切，預計消費增速或將大于供給增速，如果保持1.94%的增速，電解鋁或在2019年出現短缺。在不斷去庫存的過程中，鋁價或將企穩回升。
綜合上述分析，一方面受供給側改革影響及成本中樞穩定的影響，電解鋁產能短期難以快速釋放，長期釋放存在天花板，供給較為恒定，疊加預期消費上升，鋁價或將企穩，整體行業盈利或將增厚;另一方面，從產業鏈角度來看，鋁土礦板塊以及氧化鋁板塊都出現了不同程度的供給大于需求的狀況，而電解鋁板塊供給小于需求，需求缺口或將繼續存在。由于上游原材料供給過剩，電解鋁板塊對于原材料的議價能力或將提升，而下游消費需求的拉動，也使得電解鋁板塊定價權有所提升，因此，在整個行業盈利空間增厚的同時，電解鋁結構性短缺或將使得行業盈利向電解鋁板塊有所傾斜。
五、投資建議
綜合以上對國內外電解鋁供應及消費的分析，受供給側改革及成本中樞繼續維持的影響，國內電解鋁產量增量有限，預計2019年國內電解鋁產量為3732.3萬噸，全球電解鋁產量約為6617.6萬噸。消費方面，基建拉動，地產補庫需求或將上升以及汽車輕量化的需求迫切，預計仍有增量。供需疊加來看，2019年供應上仍存在一定缺口，消費增速或將大于供給增速，國內供需缺口或將擴大，鋁價或將抬升。
基于電解鋁價格中樞不斷提高，全產業鏈均受益。但隨著利潤重心向電解鋁傾斜，從中觀維度看電解鋁板塊或將改變目前行業微利或者虧損的局面，從微觀維度看兼具成本優勢和規模優勢的電解鋁企業將享受價格上漲帶來的利潤彈性。建議關注：中國鋁業(A+H)、云鋁股份、俄鋁、中國宏橋。
風險提示。中國電解鋁供給側改革政策發生變化，海外電解鋁產能超預期擴張，中美貿易摩擦持續和全球貿易保護主義加重，全球經濟復蘇緩慢，下游消費不及預期。
六、個股分析
中國鋁業(601600)
電解鋁龍頭 業績彈性大
公司為國內電解鋁龍頭公司之一，具備煤電——鋁土礦——氧化鋁——電解鋁一體化產業鏈。公司擁有電解鋁合規指標約500萬噸。鋁土礦板塊，截止2018年，公司擁有鋁土礦資源19.85億噸，自給率超過61%;氧化鋁板塊，公司2018年產量在1351萬噸;電解鋁板塊，公司電解鋁四大項目華云、華仁、華磊、中潤四大項目均已投產，目前產能在逐漸釋放中，2018年實現電解鋁產量417萬噸，隨著未來投產完成，公司總產能有望超過500萬噸。
云鋁股份(000807)
唯一水電生產電解鋁 產能持續釋放
公司為國內水電鋁龍頭企業，具備鋁土礦——氧化鋁——電解鋁——鋁深加工等一體化產業鏈。公司各個產業鏈持續擴張。鋁土礦繼續放量，提供資源保障。云鋁文山鋁業鋁土礦保有資源儲量約1.7億噸，預計“十三五”期間還將實現資源增儲至3億噸以上，依托自有鋁土礦資源優勢，云鋁文山鋁業已形成年產140萬噸氧化鋁生產規模，為公司水電鋁產業發展提供了較強的鋁土礦—氧化鋁資源保障;公司是唯一的水電生產電解鋁企業，水電成本不受煤炭價格影響。公司收購水電資產持續推進中，未來電力方面更富優勢。
